中国金融部门和实体经济的分离：原因、可能的结果与对策

　　一、导言

　　　1991-2006年中国GDP年均增长率为10.16%，而同期广义货币M2的年均增长率达到21.83%，M2的年均增长速度是GDP年均增长率的2 倍多。与此同时，金融机构金融资产/GDP（FA/GDP）的比例由1991年的110.0%上升到2006年的172.4%1。中国经济中这种货币增长快于实体经济增长的现象可以称之为金融部门与实体经济的分离。实际上，在任何经济体中，只要金融资源的转移没有形成相应的实物资产，就会出现金融资产增加快于实物资产增加的现象；在现实经济中，金融市场上频繁出现的投机行为和某些资产价格（尤其是股价和房地产价格）存在不同寻常的波动，也表明货币与实体经济之间存在分离。在理论上，金融功能观则从金融的风险管理和资源配置等功能方面论证了金融资产增加为什么会快于实体经济的增长，因而会出现金融部门和实体部门的分离。可见，货币增长率快于经济增长率是一个普遍现象，分离是常态。

　　金融部门和实体经济分离问题本质上是金融发展与经济增长之间关系的问题，但金融发展与经济增长之间关系在理论和实证上都是一个长期争议的话题，至今没有一致的结论（王晋斌，2007）。这也就是说，金融部门和实体经济分离是好、是坏、还是中性？并不能给出一致性的答案。同时，在实践上，我们并不清楚金融部门与实体经济分离到何种程度才会出现金融部门对实体经济产生显著的负面冲击（Menkhoff and Tolksdorf,2001）。但是我们可以分析金融部门和实体经济分离的原因，并借鉴一些重要的指标来分析经济为什么脱离由过去经济历史所可能揭示的 “正常”轨迹，从而为避免金融部门“过分”脱离现实经济的政策制定提供参考依据。

　　本报告认为，中国金融部门和实体经济之间的分离主要是由经济基本面所推动的，是在现行汇率制度下，由外部需求被动导致的，是外部需求长期累积的结果。金融控制政策在一定程度上可能扩大，也可能约束了这种分离，但存在不确定性。这两者共同导致了中国经济中的宏观流动性过剩并没有反应在微观企业财务流动性的明显改善上。与此同时，由于中国经济基本面向好，因此，更应采取小幅多频的紧缩性货币政策和行政管理政策来消除经济局部资产价格过大波动带来的潜在风险，并使货币政策能够在金融层面和实体经济层面之间取得平衡：消除资产价格大幅波动的货币政策要避免恶化企业财务的流动性以及由于企业财务流动性恶化导致的企业投资的大幅度下降。本报告分四个部分来论证上述判断。第二部分分析中国金融部门和实体经济分离的原因；第三部分讨论这种分离带来的可能结果；最后一部分是简要结论和政策建议。

　　　二、中国金融部门与实体经济分离的原因

　　　（一）对外贸易顺差的强劲增长是导致中国经济中金融部门和实体经济分离的重要原因。金融部门金融资产的增加快于GDP的增加主要是在现行汇率制度下，由外部需求被动导致的，是外部需求长期累积的结果，尤其是2001年之后这种情况表现的尤为突出。但总体上，这种分离主要是以实体经济为基础的，并且是以向好的实体经济为基础的。

　　20世纪90年代以来，中国经济中FA/GDP和M2/GDP是逐步上升的（图1）。对于90年代的货币增长，一个基本判断是，与80年代初期中国经济货币化带来大量的货币收入来支付改革所需要的成本不同，在80年代中期之后，中国经济货币化进程的放慢，超额货币供给的主要结果是造成通货膨胀，发行货币收益也显著下降（易纲，1996）。而在1992年以后，经济货币化达到顶点，靠发行货币收入已经远远不能支付体制改革补贴（谢平，1996）。因此，90年代以来的货币增长不是管理部门为获取铸币税收入而发行货币的结果。

　　是什么原因导致90年代以来中国经济中FA/GDP的较快增长呢？对于这一问题，存在多种解释3。因此，中国经济中存在较高的FA/GDP的原因是复杂的。既有的研究更侧重于从金融部门本身存在的问题来讨论中国经济中的M2/GDP的变化。本报告要强调的是，中国经济中M2/GDP和FA/GDP的上升主要是由经济基本面所推动的，主要体现在大量的对外贸易顺差带来的外汇储备资产增加，在资本账户没有自由兑换的前提下，导致了基础货币大幅度增加。因此，对外贸易的快速发展和现有的汇率制度是导致中国经济较高的FA/GDP的重要原因。同时，由于中国对外贸易顺差变化幅度的轨迹表明了中国经济正在实现通过外向型政策创造比较优势向依靠国内大市场培育的规模经济和近乎无限供给的劳动力条件形成的自发的比较优势这一转变。加上中国经济的出口增长速度和FDI的引进速度并不快，对外开放度仍有进一步上升的空间，并且出口贸易主要是外部需求导致的。因此，贸易顺差的扩大是未来相当长时期内中国经济对外贸易的基本态势，且不存在任何低成本的快速降低贸易顺差的短期措施（王晋斌，李南，2007）。可见，在现行的汇率制度下，未来贸易顺差的进一步扩大会进一步提高中国经济的M2/GDP和FA/GDP。

　　由于出口贸易主要是外部需求引起的，因此，在开放条件下，高储蓄更可能是贸易顺差的结果，而不是产生贸易盈余的原因。由于外资企业占据了中国出口贸易额的50%以上（2002年外资企业的出口额在总出口额中的比重为52.2%，2006为58.2%，2007年上半年为56.9%），因此，由FDI带来的外贸顺差就成为近些年来推动中国经济中FA/GDP增长的重要原因。而大量的研究表明，FDI增加了中国经济中的投资和资本形成，促进了产业技术的升级，对于推动中国经济增长起到了积极的作用。因此，

在这样的判断下，中国经济中较高的M2/GDP和FA/GDP是由向好的经济基本面所推动的。

　　实体经济衰退主要表现在三个方面：
　　一是就业减少，失业增加。
　　二是居民预期收入减少，消费信心严重受挫，消费支出增长停滞。
　　三是企业投资信心低沉，住宅投资继续大幅减少，产业活动趋弱。